《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思)多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　宰相的宰最早指什么官职答案，宰相宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思的宰最早指什么意思四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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