王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèn猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗g)：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一猎德村为什么那么有钱，猎德村以前很穷吗点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合(hé)理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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