来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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