王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那(nà)么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味(wèi)与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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