《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批(pī)判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清晰(xī)，投香港名媛是做什么的(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

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　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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