文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适(sh氯化钾相对原子质量是多少，ì)，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)氯化钾相对原子质量是多少，走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们(men)测算(suàn)的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧(jǐn)。

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