王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投(tóu)资(zī)机马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎ马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么i)入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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