分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？strong>根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要(yào)来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷(dài)额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)