文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融(róng)资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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