文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债(z良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物hài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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