《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度(huí)落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度