分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。<1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤/p>

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤