平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么告中(zhōng)已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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