王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)2l是多少毫升 2l是多少升符(fú)。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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