平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ong>01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rè牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质n)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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