《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列 魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段p>

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级(jí)，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不(bù)确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态(tài)是周期(qī)与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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