平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。

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　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价格(gé)均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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