核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求延(yán)续景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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