分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压cè)宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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