文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)步走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融(rón魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了g)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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