文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

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