王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代(dài)的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiiphone12换电池多少钱ǎo)微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也iphone12换电池多少钱渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差iphone12换电池多少钱>

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。