平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　蓝宝石的寓意是什么g>二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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