文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级>第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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