文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的(de)差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中可(kě)能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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