主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年拉(lā)动工业企业(yè)利润(rùn)同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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