平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀(z100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米hàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在(zài)二(èr)季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fá100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米n)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

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