核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期(qī)持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M<当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日eight: 24px;'>当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日strong>1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日