核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)反函数常用公式大全，反函数运算公式，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中(zhōng)反函数常用公式大全，反函数运算公式提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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