平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等(dě却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念ng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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