分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

乌鲁木齐海拔多少米高　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度(dù)在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增(z乌鲁木齐海拔多少米高ēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己的模板

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