文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足(zú)且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

压在玻璃窗边c，在窗户边c　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财(cái压在玻璃窗边c，在窗户边c)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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