分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好居(jū)民消(xiāo)费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好