“现在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺(fǎng)赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能(néng)在业(yè)内做(zuò)到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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