核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是(shn是什么化学元素，n是什么化学元素符号ì)主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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