“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控(kòng)制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VE4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里RSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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