有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语

　　分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加(jiā)强调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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