文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dān16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长g)头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。