核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十(shí)大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重无锡市是几线城市视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，2无锡市是几线城市2-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球经济。

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