主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上(亲爱的让你㖭我下黑shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　亲爱的让你㖭我下黑mg alt="被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143908026.png">

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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