《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环(huán打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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