核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、串子是什么意思网络，足球串子是什么意思数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块串子是什么意思网络，足球串子是什么意思的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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