来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　·概 要(yào) ·

　　美联(lián)储如期加息25BP，并按(àn)计(jì)划缩表。坚持加(jiā)息的关键仍是通胀压力太大。

　　本次美(měi)联储声明较3月有何变化？第一(yī)，重申经济依然稳健，表述修改(gǎi)为(wèi)“一(yī)季度(dù)经济温和增长，就业强(qiáng)劲，失业率在低位”。第(dì)二，重申美国银(yín)行(xíng)稳健，明确银行风险导(dǎo)致家(jiā)庭和企业信贷的收紧。第(dì)三，重(zhòng)申通胀压力，“通(tōng)货膨胀仍然(rán)很(hěn)高，委员(yuán)会仍然高度关注通(tōng)货膨胀风险(xiǎn)”。第四，修改(gǎi)货币政策表(biǎo)述(shù)，重申“委员会评(píng)估货(huò)币政策的滞后影(yǐng)响”，删除(chú)“委员会预计一些额外的政策紧缩可能是(shì)适当的”。

　　鲍(bào)威尔有(yǒu)何(hé)表态？关于经(jīng)济，认为经济(jì)可能面(miàn)临(lín)来自(zì)紧缩信贷(dài)的阻力(lì)，其影响(xiǎng)还需要(yào)时(shí)间(jiān)来(lái)体现(xiàn)；预计(jì)美国(guó)经济温和增长(zhǎng)，有(yǒu)可能(néng)避免衰(shuāi)退(tuì)，或(huò)者(zhě)是温和(hé)衰退。关于加息，本(běn)次(cì)加息(xī)依然是共识；认为原则(zé)上不需(xū)要(yào)利率提高那么高，正(zhèng)在(zài)评(píng)估是(shì)否达(dá)到限(xiàn)制性(xìng)水平(píng)，认为或已(yǐ)经达到（或(huò)已经接近达到）。关(guān)于降息，强调劳(láo)动(dòng)力市场在走弱，但依然强劲，薪资水平仍(réng)高；通胀有(yǒu)所缓和，但依然高(gāo)企，远高于目标，降低(dī)通胀(zhàng)仍需(xū)较长(zhǎng)时间，当前降(jiàng)息并不合(hé)适(shì)。关于银行(xíng)和债务上限，强调地区性银行发挥非常(cháng)重要(yào)的作(zuò)用(yòng)，不希望(wàng)大型银行进(jìn)行大规(guī)模收购，银行业总体上有所改善，美国银行系统健康且具有弹性(xìng)。强调应(yīng)及时提(tí)高债务上限。

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　　如期(qī)加息25BP

　　如期加息25BP。2023年5月3日，美(měi)联储5月FOMC会议决(jué)定加息25BP，上调联邦(bāng)基金利率区间(jiān)至5.0％-5.25％，利率(lǜ)回(huí)升至2006年6月以来的高点。此外，上调准备(bèi)金(jīn)余额(é)利率（IORB）至(zhì)5.15％，上(shàng)调隔夜逆回购利率(lǜ)（ON RRP）至5.05％，上(shàng)调主要信贷利率至5.25％，上调隔夜回购利率(lǜ)至(zhì)5.25％。

　　按计划缩表(biǎo)，美联储将继(jì)续减持美国(guó)国债(zhài)、机构债务和机构抵押贷款支持(chí)证(zhèng)券，上限为950亿美元（600亿美(měi)元国债(zhài)和350亿美元MBS）。

　　我们认为(wèi)，美(měi)联储坚(jiān)持加息(xī)的关键仍(réng)在(zài)于(yú)通胀压(yā)力较大。例如，3月美国核心通胀季调环比仍在0.4％的(de)高位，且(qiě)已经(jīng)连续4个月(yuè)处于高位；核(hé)心(xīn)通(tōng)胀年化同比也(yě)仍在4.9％，边际上并没有明(míng)显降温。本轮加息是(shì)80年代(dài)以来最(zuì)快的一次，10次便(biàn)累计加(jiā)息(xī)500BP。

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　　加息或将结束

　　从声明(míng)来(lái)看，与2023年3月相(xiāng)比有哪些(xiē)变化？

　　关(guān)于经(jīng)济(jì)方面，重申经济依然(rán)稳健。不过(guò)表述修改(gǎi)为“1季度经济活动(dòng)以(yǐ)适度的速(sù)度增长，最近(jìn)几个月就(jiù)业增长强劲，失业(yè)率保持在低位”。

　　关于通(tōng)胀方面，重申通胀压力。“通(tōng)货膨(péng)胀仍然很(hěn)高”、“委员会仍然(rán)高度关注通(tōng)货膨胀风险”、“致力于恢(huī)复2％的通胀目(mù)标”。

　　关(guān)于加息方面，或将(jiāng)停(tíng)止加息。重申委员会(huì)将评估货币政策的(de)滞后影(yǐng)响，“在确定额外(wài)的政(zhèng)策(cè)紧缩在多大程(chéng)度上(shàng)适合(hé)于(yú)随(suí)着时间的推移将通货膨胀率恢复到2％时，委员会将考虑货币政(zhèng)策的累(lèi)积紧缩，货币政策(cè)影响经济活(huó)动和(hé)通(tōng)货膨胀的滞(zhì)后，以及经济和金融发展(zhǎn)”。重(zhòng)点是(shì)删除了(le)“委员会预计，一(yī)些额外的政策紧缩可能是适(shì)当的，以实现一种(zhǒng)货币政策立场”，表明美联(lián)储加息或将结束。

　　关于银行风险，重申美国银(yín)行稳健。“美国银(yín)行(xíng)体系(xì)稳健且富有(yǒu)弹(dàn)性”；明确银行风险(xiǎn)导致了家庭和(hé)企业(yè)信(xìn)贷的收(shōu)紧(jǐn)（上(shàng)一次表述为“可能(néng)”），重申(shēn)这(zhè)对(duì)经济、就业和通胀的(de)影响存在不确定(dìng)性，“家(jiā)庭和(hé)企业信贷条件收紧可能会拖累经济(jì)活动、就业和通胀，这些(xiē)影响(xiǎng)的程度仍(réng)不确(què)定(dìng)。”

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　　鲍(bào)威尔有(yǒu)何表(biǎo)态？

　　关于(yú)经济(jì)，仍期待“软(ruǎn)着陆”。美联储(chǔ)主席鲍(bào)威尔(ěr)认为，经济可能面临来自(zì)紧(jǐn)缩信贷的阻(zǔ)力，其影响还需要时(shí)间来体现（尤其是住房和投资领域）。不过明确指出，如果美国出现经济衰(shuāi)退，希望是温(wēn)和的；强调，美国可能会出现轻(qīng)微的经济衰退。

　　关于加息，或已经达到限制性水平。美联储(chǔ)在3月议息会(huì)议时(shí)，就(jiù)已经在讨论停(tíng)止加息的问题；不过，鲍威(wēi)尔指(zhǐ)出本次加息依然(rán)是共(gòng)识(shí)，所有人(rén)全票通过，一些政(zhèng)策制定(dìng)者(zhě)谈到停(tíng)止加息，但不(bù)是本(běn)次(cì)会议(yì)。

　　对于未(wèi)来(lái)利率终点(diǎn)的问(wèn)题(tí)，鲍威尔认(rèn)为(wèi)原则上不需要(yào)利(lì)率提高那(nà)么高，正在评估是否(fǒu)达(dá)到限制性水(shuǐ)平，认为或(huò)已经(jīng)达到(dào)了(le)限(xiàn)制(zhì)性水平（或已经接近达到(dào)），也就意味(wèi)着也许可以暂停加息了。后续(xù)政策变化的(de)关键仍是(shì)审(shěn)视数据，尤其是通胀(zhàng)。

　　关于降(jiàng)息(xī)，当前(qián)并(bìng)不(bù)合适。2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单strong>鲍威(wēi)尔(ěr)强调(diào)，美国劳(láo)动(dòng)力市场在走(zǒu)弱(ruò)，但依然强(qiáng)劲，失业率仍在低位，薪资水平仍高，高于2％的通(tōng)胀(zhàng)水平。整体通胀有所缓和，但(dàn)依然高企，远高(gāo)于目标水平，降低(dī)通胀仍需较长时间，当前降息并不合(hé)适。

　　关于(yú)银行风险，鲍威尔强调地(dì)区(qū)性银行发(fā)挥(huī)非常重要的作用，不希望大(dà)型银行进行大规模收购，银行业总体上(shàng)有所改(gǎi)善，美国银行系统健康且具有弹性。银行(xíng)危机的影响程(chéng)度目(mù)前尚(shàng)不确定。

　　关于债务上限(xiàn)风(fēng)险，鲍威尔(ěr)强(qiáng)调应及时(shí)提高债务上限，如果(guǒ)没有(yǒu)达(dá)成债务协议，经济后果“高(gāo)度不(bù)确定(dìng)”。此前，美国(guó)财(cái)政部长耶(yé)伦也强调，如果国会不尽早采取行动(dòng)提高(gāo)债务(wù)上(shàng)限，美(měi)国(guó)可(kě)能(néng)最早于6月(yuè)1日出现债(zhài)务(wù)违约。

　　由于美联邦政府触及31.4万亿美元的法定举债上限，美国(guó)财政部于今年1月宣布(bù)采取特(tè)别措(cuò)施，避(bì)免联邦政(zhèng)府发(fā)生(shēng)债务违约。美国国会(huì)预算(suàn)办公室5月1日发布的(de)最新报告显示(shì)，美国在6月初耗尽(jǐn)资金的风险较之前(qián)更高。

　　往(wǎng)前(qián)看，美国银行(xíng)风(fēng)险演变成系(xì)统性风(fēng)险的概率或有(yǒu)限，但中小银行破产或依(yī)然会出现。目前市场(chǎng)依然预期(qī)美联储6-7月维(wéi)持利率(lǜ)水平不变，9月开始(shǐ)降(jiàng)息（概率达70％），年(nián)内至少(shǎo)降息50BP（概率达90％）。我们(men)认为，美国经济虽在(zài)下滑(huá)，但依然有韧(rèn)性；美国通胀压(yā)力仍大，年内(nèi)降息概率或较低。