文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心，二季xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业(yè)部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化(huà)解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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