文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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