主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录pct至0.8在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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