文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当(五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩dāng)年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

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