平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加(jiā白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因g alt="房(fáng)贷低迷放大信贷淡(dàn)季——2023年4月(yuè)金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090023971.png">

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jià白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因o)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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