核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　一寸多少厘米公分 一寸是几个手指　

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(g一寸多少厘米公分 一寸是几个手指ōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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