《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜trong>趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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